The Hanover Times

Take HomeのFinal Examも終了し、いよいよ1年目のカリキュラムもTLFプロジェクトを残すのみとなった。とっくのとうに夏休みに入っている他校の学生を多少羨ましいと思いつつ、本当にあと一息のところまでやって来たことを実感する。今週末から来週にかけて、レポート及びスライド作成、ミーティング、プレゼンリハーサル、クライアントをTuckに招いての最終プレゼンと、息の抜けない毎日が続く。

ここに来て、プロジェクトに対するコミットメントや責任感の重さに明らかな差が見えてきたものの、他のチームの話を聞いている限り（多くのプロジェクトでメンバー間のコンフリクトや空中分解といった問題が起きている様子）、うまくマネージできている方ではないだろうか。メンバーを選ぶ時点で人柄を重視して声を掛けたことが大きな要因になっていると思う。

ここまでくると、もう文句を言っている時間もないので、自分で出来る限りの責任を引き受けつつ、メンバーを鼓舞して最終的にクライアントに恥ずかしくないものを提示したいと思う。今日はこれまでにメンバーが作ったドキュメントの全てに目を通したが、材料はそれなりに揃っている。あとはどう最終的な形にまとめるか。明日は夜中までミーティングが続く可能性もあるが、妥協せず、納得いくまで自分の意見を主張するつもりだ。

FSIAのグループアサインメントの2回目はWinnebagoというRV（日本で言うRVはこちらではSUVであり、RVはキャンピングカーを指す）の製造企業が割り当てられた。日本人には馴染みの薄い名前だが、ここアメリカではRVの代名詞的存在としてかなり名前が知れ渡っている様子である。

RVには機能や大きさによってClass AからClass Cまで車種が定義されているのだが、WinnebagoはClass AのGas及びDiesel、Class Cに特化しており、それぞれ高いマーケットシェアを誇っている。UpsideはBaby Boomers（1946年から1964年生まれ）がRVの主要顧客層である50歳を超えるようになったこと、主なCaveat（リスク）はRVの贅沢品という基本的性質から来るものである（景気、利率、ガソリン価格によって売れ行きが左右される等）。また長期負債がゼロ、9,900万ドルのキャッシュというバランスシートの健全性も特筆すべき点である。

今回のチームは既によく知っているBill, Nikki, Bryceの3名である。BillがまさにEquity Researchの仕事をしていたということで、率先してリーダー役を買って出る。僕は前回Marketの概要をまとめたので今回はValuationをやりたいと言ったのだが、Billが「プロの自分がやった方が効率的」というニュアンスを漂わせているので、止む無く投資リスクやアカウンティング関連問題を担当することに。

この授業では基本的にValuationはDCFがメインで、Comparablesを補足的に使っている。各種Comparables（PE ratio, PEG ratio, Price/Book等）を見る限り、Winnebagoは業界平均を超えるものもあれば下回るものもあり、一概にOvervalueかUndervalueかの判断を下すことは難しい。一方DCFでは、ほぼ現在の株価がFair Valueであるという結論に到達した。

ただこのDCFという分析手法にも、資本加重平均コスト（WACC）と永久成長率（Perpetuity Growth Rate）によっていかようにも操作（Manipulate）できてしまうという限界がある。成長率は過去数年の平均値をベースに市場環境、企業戦略などから理由付けをしていく。企業のキャッシュを生み出す潜在的な力を考慮しつつ、大抵の場合、最終的には3～4％程度（Real GDP Growthの水準）に収斂していくと考える。

WACCはいわゆるCAPMを使って更に複数の要素（リスクフリーレート、ベータ、リスクプレミアム）にブレイクダウンできるのだが（Winnebagoは負債がゼロなので、CAPMがそのままWACCとなる）、この公式を額面通りに受け取ると、WinnebagoのWACCは9％程度となる。ただBillのモデルでは11％という数値が使われていたのでそれを指摘すると「CAPMなんてBullshitだ。問題は投資家がどれだけのリターンを期待するかだろう。Rio、お前だったらこの会社に何パーセントのリターンを期待する？」と逆に問い詰められてしまった。そう言われてもなーと口ごもっていると「俺の感覚ではそれが11％だ。根拠となる数値は適当に合わせればいい」と何とも明快かつ断定的なスタンス。良くも悪くもこのBillのコメントがValuationの現実である。

ただ怖いのはこのWACCや成長率が1％ずれるだけで、当該企業のターゲットプライスが大きく変わってくることである。極端な見方をすればBuyかSellかというアナリストの判断（分析）にはかなりの割合で恣意性が含まれている。証券会社の営業とアナリスト部門の間にファイヤーウォールを設けるという議論の根拠もまさにここにある。

と言うようなことを徹底的に考えさせるのがこのクラスの目的でもあっただろうし、僕が最初の選択科目として選んだ理由もそこにある。教授がかなり年配の方で、やや持論が偏っている（Opinionated）という評判もあったのだが、自分で設定した当初の目的はそれなりに果たせたのではないかと思う。他の学生と一緒にアナリストレポートを書き上げるというグループワークもなかなか興味深かった。来年は全て選択科目で授業が構成されることになるので、自分の目的を再確認、再構築しつつ、最大限のリターンが得られるように授業のポートフォリオを考えていきたい。

Tuck Givesというオークションが開催された。これはTuckの学生、スタッフ、及びHanoverのコミュニティがボランティアで商品やサービスを出展、それに学生たちが入札し、最終締切り時点で最も高い値をつけた人が落札できるというサイレントオークションである（ライブオークションも別途行われていたがこちらには参加しなかった）。収益金はNPO活動に従事するTuckiesへ寄付されることになる。

出品されている品は、工芸品や衣類などの定番ものから、水上クルーズのような豪華賞品まで多岐に渡っている。ただ一番多いのは、○○教授がもてなすお食事会、ギネス記録を持つTomによる記憶力トレーニング1時間、格闘家Taniaのマーシャルアーツレッスン、Aliceほかによる中国語会話レッスン、Garettのキャッチボールレッスン（カーブの投げ方）、Nikkiによる1日ベビーシッティングなど、思わずにやけてしまう他愛のないものである。あまり趣旨を理解していなかったので今回は出品側に回れなかったが、この程度なら何かしら貢献できそうなので、来年は是非出品側として参加してみたい。

僕はTomの記憶力トレーニングにBidしたのだが、Malikが「俺には絶対これが必要だ」となぜか並々ならぬ決意を見せ、あっと言う間に50ドルを超えてしまったので（確かMinimum Bidは15ドル程度）「さすがにTomと1時間しゃべるだけで50ドルは払えないな」と早々に断念（結局最後は80ドルくらいでMalikが落札していた…）。

次に僕が狙ったのは、HanoverのB&B、Trumbull Houseの一日宿泊券である。こういういかにもイギリスっぽい小奇麗なB&BがHanoverにあるとは知らなかったのだが、ちょうど妻と結婚4周年にあたるので、一日くらいゆったり贅沢に過ごすのもありだろうと、密かにBidの状況を見守る。

こちらもかなりの接戦になったのだが、最終的にはFair Price（180ドル）に近い160ドルで落札となった。ここまで来るとあまりオークションで買う意味はないんじゃないかと思いつつ、それでもTuck Givesという概念に共感してBidしているということもあり「あなたが落札しましたメール」を受け取ったときは結構エキサイトした。

Trumbull Houseはこれまで通ったことのないHanoverのちょっと奥まったところにあった。どの部屋もとても良く手入れが行き届いており、ちょっとした飾り物にもセンスが感じられる。この日は天気も良く、まずはTrumbull Houseの庭から出発して数時間、トレッキングを楽しむ。靴が泥だらけになってしまったので「あの綺麗な家に入りにくいね」という話になったのだが、そこはHanover、若干興ざめながらも「家に帰って靴かえてこよっか」と一旦帰宅。

翌朝はオーナーのHilaryが隣りのキッチンで作って運んでくれる豪華な朝食と紅茶を1時間近くかけてゆったり楽しむ。これはB&Bで一番贅沢なひとときである。気がつくと看板犬のDana（ちょっと太り気味）が隣りに座ったままずっとこちらを見つめている。時折あたかも催促するかのように地団太を踏む姿があまりにも可愛いので、良くないなと思いつつ内緒でパンをちょっと与えてしまった。

するとさっきまでは比較的素直に言うことを聞いていたDanaが「もうこっちいらっしゃい」というご主人の呼びかけにもがんとして動かない。最後は引きずられるようにキッチンへ連行されて行った。しかも向こう側から壁をガリガリ引っかいている。妻と二人で「Dana、そんな分かりやすい行動を取るんじゃない…」と冷汗をかいた。

家に帰って来て夕食をとりながらテレビをつけたところBraves vs Diamond Backsをやっていたので何気なく見ていると、Diamond BacksのRandy Johnsonが7回途中まで完全試合をやっているとのこと。ノーヒットノーランでも快挙なのに、完全試合となるとただ事ではない。解説によるとメジャー史上でも過去に15人だけということらしい。

8回、9回になっても相変わらず95～97mile(152～155km)の快速球をコンスタントに投げていて、低めのブレイキングボールとのコンビネーションでバッターは全く手も足も出ない。あと一人のところでは敵地アトランタのファンが何とスタンディングオベーション（ニューヨークやボストンではありえないだろう）。あまりにも素晴らしいピッチングに脱帽といった感じである。27人目のバッターを2-1と追い込んで、最後は何と98mile(157km)のストレートで空振り三振。パーフェクト達成である！あのRandyが一瞬笑顔を見せた...

Bravesは今年こそ不調だが、1990年代には黄金時代を築いた常勝軍団。今でもChipper Jones, Andrew Jones, JD Drew, Marcus Gilesなど素晴らしいバッターがたくさんいる。すごいの一言に尽きる。ともかくこの快挙、興奮をリアルタイムで残しておきます。

今この言葉がTFLプロジェクトのメンバーの間で流行っている。クライアント企業の製品に対する需要調査をするために、オンラインサーベイを行うのだが、紆余曲折を経ていよいよオープンにまで漕ぎつけた。Kimが「じゃあ今からTuck全体に送るわよ」と宣言してメールを送信。それに呼応して、僕たち他のメンバーもありったけの学外の知り合いに向けて「アンケートに協力して」というメールをその場から送る。暫くするとPratipがパソコンを閉じながら「いやー、これで相当な数の回答が来るのは間違いないね」と満足気な表情を浮かべる。

なるべく簡潔にというコンセプトは通したものの、結局それなりのボリュームになってしまったこと、テーマがやや込み入っていること、特にTuckの学生は最近この種のスパムにうんざりしていること等の理由で、回答が集まるかやや心配だったのだが、ものの10分も経たないうちにKimが「あれ、もう70通も来てる」と言うのでみんなほっと胸を撫で下ろす。と同時にTeddyのお茶目心に火がついて"How about now?"（今はどう？）とKimに聞き返す。それに便乗して"How about now?" "How about now?"と畳み掛けるメンバー。Kimはどちらかと言うと大人しく、自ら冗談を言ったり、大笑いするタイプではないだが、このメンバーのボケには首を振りながらも「はいはい、えーっと今は72通」と苦笑いで相手をしてくれる。このちょっと困ったKimがいい味を出しているので、きっとメンバーもちょっかいを出したくなるのだろう。

家に帰って夜中にメールを開くと、Pratipから「今何通？」というメールが届く（爆笑）。Tammyと僕もすかさず"How about now?"メールを送る。立て続けに届くスパムメールに遂にKimが反応。「今は213通。はいはい、また数え直してます」半笑いのKimの顔が浮かんでくるようだ。30分後くらいにTeddyから「Damn! 乗り遅れちったよ。ところでHow about now?」というしつこいメールが。

かくして翌日も早朝から"How about now?"メールが飛び交うのでした。

FSIA (Financial Statement Interpretation and Analysis) の授業でグループワークが割り当てられた。FSIAではTermの最初の2/3はレクチャー、残りの1/3はグループワーク及びそのプレゼンテーションとなっている。

グループワークでは、4人ずつに分けられたチーム毎に、指定された企業についてのValuationを行う。今回のチームは全て1年生で、これまで話をしたことのない学生ばかり（Usmaan, Arvind, Jason）である。まずはUsmaanの「そろそろ準備しないか？」という呼びかけにより最初のミーティングが行われた。

初対面のメンバーに放り込まれても最近では特に違和感を感じなくなったが、一応どんな顔だったっけと予めイントラネットで確認しておく。4名が揃うやいなやJasonが"OK, Hold"と言って立ち去ろうとする。最終的には当該企業に対して、我々アナリストチームが"Buy, Hold, Sell"いずれかの判断をすることになるので、彼は思いっきりショートカットした訳だ。この冗談には「おいおい、まだ何にもやってないからっ」と最初から和ませてもらった。

我々の課題企業はGilletteである。リーダー格のUsmaan、Usmaanと仲良しでちょっと子分っぽい（ごめん）のArvindはどうやら「超効率重視」タイプらしいということがすぐに分かった。とにかく早口でまくし立て、最低限の時間、労力でこのグループワークを終わらせようという意思がはっきりしている。一方、Jasonはのんびり屋で、二人が言うことには"OK"と基本的に賛成してしまうタイプ。

UsmaanとArvindが金融機関で勤務経験があり、"I’ll take care of modeling"と最初に言い出したので、Jasonと僕は必然的にその前座部分であるMarket Researchの担当になる。これが決まるまでものの1分。昨年の例を4人で顔を付き合せて確認しながら、プレゼンテーション及び提出レポートの基本的な章立てと次回打合せまでの分担を決める。ここまで恐らく20分程度。「じゃあそういうことで」と去っていくUsmaanとArvind。見送る僕とJason。効率重視もここまで来ると見事というか、なかなか爽快感がある。

Gilletteのビジネスは5つのセグメントで構成されており、中でもBlades and Razors（Wet Shaving）は全社売上の42%、営業利益の60%を占める柱である。次いでDuracellという乾電池部門が第二の柱だが、製品はコモディティなので厳しい価格競争に直面している。残る三つの部門はOral Care, Braun (Dry Shaving), Personal Careである。僕はこのそれぞれの部門について業界内での競争、成長率、市場シェアなどのデータを集める。仕事のボリュームとしてはそれなりだが、Tuckには有用なリソースがいくつもあるので(Factiva, Investext, Global Business Browser等)、情報を集めることはさほど苦ではない。

まずは僕がMarket Overviewをメンバーにメールで流し、それに基づいてUsmaanとArvindがセグメント毎の成長予測、Free Cash Flow分析、Valuationを進める。翌日に再度ミーティング。今回は最終的なアウトプット（ワード20枚、パワーポイント15枚程度）を作る必要があるので、腰を据えて数時間、議論を交わす。前半はUsmaanとarvindが作った仮説に僕が絡んで「ここは何でこうじゃないの？」「それはこういう根拠だ」「そこは確かに俺も考えた」などとやり合いながら、全体をブラッシュアップしていく。JasonはUsmaanに言われる通り素直にカタカタとPCをタイプしている。

最後の方はUsmaanの一人舞台。「その表現はイマイチだな。こうしよう。いややっぱりこうしよう」と僕にとっては「あのー、どっちでもいいんじゃないでしょうか」と思えるような細部にまで執拗に拘るUsmaan。こちらに来て彼のような人間が意外に多いことには驚かされる。僕が以前送った資料もいつの間にか真っ赤に修正されてほとんど原型をとどめていない（笑）。

翌日の発表はつつがなく終了した。最初に発表したJasonが合間合間にボソボソとギャグを連発し、クラスの爆笑を誘っていたのには関心した。そんな才能隠し持ってたのか、Jason。適度なPeer Pressureを感じながらの短期グループワークもなかなか緊張感があって面白い。またAccountingやFinanceのコア科目で無理矢理覚えた概念や公式を、アナリストの立場から「なぜこの数値を使うのか」「何を意味しているのか」という視点で考え直す良い機会になっている。2週間後にはまた別のチームでグループワークを行うことになっている。

待ちに待ったWorld Cupの当日がやって来た。米国各地（カナダ、イギリスの3校を含む）から全16チームが一同に介するセイチャムフィールドはなかなか壮観である。まずは朝一で試合が組まれているTuck Aを応援するために9時にグランドに駆けつける。やはり二連覇中だけあって彼らは完全に別格。技術、体力、気迫全ての面で相手を圧倒し、結局あっさりと3連勝（Yale, NYU, McGill）で明日の決勝トーナメント進出を決めてしまった。

一方我らがTuck BはStanford, Columbia, Cranfield（英国）と同組。いつもTuck Aを身近に見て一緒にプレーしているだけに、どこを見てもあまり強いとは思えない。十分に勝機はありそうに思えた。だが残念ながら頭で分かっていても体がついて来ないTuck BはStanfordに0-3, Columbiaに0-1, Cranfieldに0-0と、ゴールをあげることができないまま、勝ち点1で予選敗退となった。最後のCranfield戦は応援に駆けつけてくれたTuckies達の声援にも後押しされ、みんな必死に攻撃に出る。あと一歩でゴールというチャンスを何度も作ったのだが、結局ゴールはわれずじまい。ただ記念すべき「勝ち点1」をあげることができたので、2年生たちからは「今年は去年よりも随分進歩した。来年は是非1勝してくれ」と激励の言葉をもらう。

やはりこの程度のレベルだと「走ったもん勝ち」なので、鈍足の揃ったTuck Bには限界がある。数日前の練習試合中にフリーのスペースにボールが出て、GKと完全に1対1になるはずの状況だったのだが、あっと言う間にディフェンスに追いつかれてしまったフォワードを見て、2年生のBobbyが悲しそうに"Old Wheels…"（ふっるいタイヤだなー）と呟いていたのが象徴的である。

また足は出ないが口が達者なのがTuck Bの特徴でもあり、常にシニカルな冗談と笑いに溢れている。またなぜかラテン系（アルゼンチン、ペルー、チリ、ウルグアイ等）が多く、スペイン語が常に飛び交っている。昨日キャプテンのMartinから送られてきた最後のメールには「とにかくパスを回すこと。もし勝てなかったとしても、少なくともみんなが楽しむことができる」それがTuck Bのスピリットである。

僕は左のミッドフィールドでプレー。快晴、かつ25度を超える真夏日とあって、Stanford戦はすぐに足が止まってしまい、せっかくもらった先発のチャンスを生かせずじまい。Columbia戦では開始早々に強烈な蹴りをふくらはぎに食らい、あえなく交代。我ながら情けない。応援に駆けつけてくれたTe-lingとTak Waiからは「あれ？Rio、ゴールはまだなの？」と手厳しいコメントをもらう。ただ最後のCranfield戦は夕方で暑さが少し和らいだこともあって、攻めに守りに必死にフィールドを走り回る。出ているときは右からのコーナーキックを任されていたのだが、二度コーナーを蹴るチャンスがあり、二度ともあわやゴールといういいボールが蹴れたのは収穫だった。

試合後には屋外でバーベキューが催され、各校の選手がビールを飲みながら語り合っている。突然"Hey Rio!"と背後から声をかけられたので振り向くと、Harvardのサマースクールで同じクラスだったMITのNicolasが立っていた。「おー、一体こんなところで何してんだよ。サッカーやってるなんて知らなかったよ。元気にしてんの？」と久々の再会を喜び合う。

MartinとTuck AのPaulとビール片手に立ち話をしていたときには、Paulが「明日Stanfordと当る可能性があるんだけど、お前ら試合したんだって？ディフェンスはどうだった？」と質問してきたのだが、Martinが「そんな遠くまで行かなかったから分からない」と即答。意味が分からずきょとんとしているPaulを横目に、僕が「ちょー悲しいー」と言うとMartinが「悲しいけど事実だ」と切り替えしてきたのには腹を抱えて笑ってしまった。そう。何を隠そう、Tuck BはStanfordの陣地まで攻め入ることはほとんど皆無だったのである。

そんな訳で、結果はともかくとして、ずっと心待ちにしていたWorld Cupはやはり素晴らしい経験だった。妻からは「いやー、ずっとピーピー言ってたWorld Cupが無事終わって良かったわ、ほんと」と言われる始末。ピーピーとは失礼なと思いつつ、確かにここ1、2週間の話題はほとんどサッカーだったように思う。これでとりあえずスポーツは一段落。春学期のFinalに向けて頭を切り替え、授業とプロジェクトに集中したいと思う。